一，引言

近年来，新兴市场国家的政策制定者和一些学者倾向于认为，FDI（外国直接投资）在促进东道国经济增长方面发挥着重要作用，政策也倾向于FDI。然而，在实证研究中，一些结果并不像传统理论预期的那么理想。进入新千年后，次贷危机和欧债危机的爆发以及美联储的货币政策运作一直对全球资本流动格局产生着重要影响。因此，有必要重新审视FDI流入与经济增长之间的关系，考虑新兴市场的国家特征——不完全金融市场状况。这也将为中国作为新兴经济体的领导者提供有益的参考。在实证研究中，Hanson（2001）等具有代表性的文献认为，有微弱的证据表明外国直接投资对东道国经济有积极的溢出效应。Gorg和Grenaway(2004)在微观层面研究了同样的命题，但结论是FDI对宏观经济的影响大多是负面的。这两种类型的实证结果可以说是各执一词。此外，一些文献考察了新兴市场国家FDI与经济增长的关系，如苏飞(2012)通过对东欧、亚洲和拉丁美洲新兴市场国家的研究，发现FDI的规模和方向以及与经济增长的关系比较复杂。鉴于不同的实证结果，一些研究还重新审视了为什么FDI对经济增长的影响在不同的环境下如此不同，尤其是在不同的金融发展水平下，如Alfaro(2009)认为不完善的国内金融市场会限制国内企业从FDI的正溢出效应中受益。一般来说，经营良好的金融市场可以通过降低交易成本来保证金融资源的宏观分配。此外，外资企业的进入使当地企业面临更大的竞争和重组，有效的金融市场将使并购过程更加顺利。因此，可以看出，如果将研究重点放大到包括国内制度因素，特别是不完整的金融市场状况，上述不同的实证结果将有机会得到统一的解释。本文试图从这里开始，解释FDI对经济增长的影响是否真的很明显，以及金融市场在这种影响的过程中能发挥什么作用。

二、实证分析。

(1)指标选择和数据源。

FDI流量指数的数据来源是国际货币基金组织的国际金融统计数据库（IFS）。净外国直接投资流入反映了流入一个国家的资本净流量，以获得长期稳定的回报（超过10%的股权购买）。本文构建了两个反映新兴市场国家金融市场状况的指标。首先，商业银行的信贷比例等于商业银行向私人部门发放的信贷总额占GDP的比例，大致反映了金融体系的活动程度。其次，商业银行与中央银行的资产比例等于商业银行总资产除以商业银行和中央银行总资产之和。一个完美的金融市场应该尽可能少地受到外生政策的干扰，并由市场机制决定，因此该指标可以大致衡量金融市场的完善程度。数据来自世界银行。此外，在控制变量中，人力资本反映了来自世界银行的WDI，平均受教育年限；制度因素来自ICRG（国家风险国际指南）。考虑到数据可用性，样本期设定为1985年至2015年，调查对象选择了42个新兴市场国家。

(2)回归结果分析。

实证分析分为两个步骤：在第一步中，该模型将测试东道国金融市场的发展是否影响外国直接投资与GDP增长率之间的关系。在第二步中，该模型将进一步测试这种关系是通过实物资本和人力资本的积累还是通过提高整个因素的生产率来实现的。类型，第二列和第三列分别增加了两个指标Credit和Bank，反映了金融市场的改善。可以看出，FDI规模，即FDI/GDP项目，在几次回归中并不显著，这类似于以往文献中认为FDI对经济没有显著积极影响的结论。在第四列和第五列中，FDI规模乘以FDI指数作为一个新的解释变量，用于调查金融市场改善对FDI增长效应的意义。可以看出，FDI规模金融市场增长率的相关性也显著提高。一方面，它确实证实促进了FDI增长的重要性。接下来，进行第二步分析，回归结果如表2所示。表2中(1)(3)(5)列和(2)(4)(6)列中使用的FD指标为Credit和Bank。前两列的因变量是东道国的投资规模，反映了实物资本的积累。可以看出，FDI项目的投资规模系数较大，但统计数据并不明显。交叉项目也是如此，即使考虑到东道国金融市场的不完整性，FDI在促进投资规模方面的作用仍然不明显。第（3）和第（4）列的因变量是人力资本，结论与投资规模的回归大致相同。第（5）和第（6）列的因变量是全要素生产率。该指标的计算遵循Bernanke&Gurkaynk现有的数据和方法。可以看出，虽然FD项的系数不显著，但交叉项的FDI/GDP*FD系数不仅较大，而且在统计上也显示出良好的显著性，这表明在给定FDI规模的前提下，提高东道国金融市场的完善程度将大大促进全国各要素生产率的提高；结合第一步的结论，可以认为FDI对东道国GDP增长率的促进作用不是通过实物资本或人力资本的积累，而是通过提高全要素生产率来实现的。

三、结论和政策意义。

国内制度因素，特别是不完全金融市场的作用，没有得到足够的重视，这可能是FDI与经济增长实证结果差异的重要原因。本文在考虑东道国不完全金融市场条件的基础上，通过1985年至2015年42个新兴市场国家的经济数据回归，一国金融市场的改善将极大地影响FDI对GDP增长率的积极影响；这种影响主要通过全要素生产率渠道实现。对于新兴市场国家的政策制定者来说，传统意义上确认了FDI对经济增长的积极影响，但这并不意味着吸引外国投资的简单政策是有效的。在吸引外国投资的过程中，我们应该始终关注国内金融市场的建设。只有在完善的金融市场条件下，FDI带来的巨大的积极外部性才能得到充分发挥。此外，它还提醒人们从多个角度自由化和资本账户自由化的顺序。只有处理好两者之间的节奏关系，才能充分受益。